刘哲:领先指标显示民间投资企稳并不牢固

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发布时间:2018-09-26 22:06

刘哲:领先指标显示民间投资企稳并不牢固

2018-09-26 21:36来源:经济观察报技术/民间投资/融资

原标题:刘哲:领先指标显示民间投资企稳并不牢固

(图片来源:全景视觉)

刘哲/文自2005年民间投资有数据统计以来,几乎每年都高于固定资产投资增速,但2016年2月之后,民间固定资产投资增速出现明显下滑,连续两年时间低于固定资产投资增速。2018年,民间固定资产投资增速终于出现了恢复迹象,但仍未回到2016年大幅下滑之前的增速平台。近期,从影响2016民间投资大幅下滑的领先指标来看,当前民间投资企稳的基础并不牢固,如不及时采取风险防范和对冲措施,2019年民间投资可能再次出现大幅下滑的风险。

一、2016年民间投资大幅下滑的领先指标

2016年民间投资出现大幅下滑,有营商环境、融资难融资贵、行政管制形成的“玻璃门”等长期因素,但是这些因素在2013、2014年等之前年度都一直存在。为什么之前民间投资不下滑,偏偏在2015年出现了大幅下滑呢?显然,长期以来抑制民间投资的老大难顽疾,并不是2016年民间投资下滑的主导因素。真正造成2016年民间投资下滑的,是2015年发生的边际变化事件。从这个角度来看,主要有以下四方面的领先指标:

第一个领先指标是预期。2015年是经济自2010年以来增速下行的第五年,主流媒体和经济学家对于经济的预期较为保守,认为经济没有出现明显触底迹象,进入了低速增长的新常态。2015年8月至2016年2月中国制造业采购经理指数(PMI)连续7个月低于枯荣线,市场预期低迷。企业经营方面,部分行业产能过剩的结构性矛盾凸显,生产成本、人工成本、土地成本居高不下,企业经营压力增大。以上两方面的原因,共同导致企业家普遍对于经济的预期较为悲观,对新上项目持谨慎观望态度,造成了一些民间投资项目的搁浅或延迟。

图1 2015年下半年制造业采购经理指数连续7个月低于枯荣线

数据来源:wind,万博新经济研究院

第二领先指标,企业的自有投资资金和外部融资能力的变化。2015年企业的当期利润出现明显下降,从上市公司盈利能力来看,2015年上市公司的销售净利率出现明显下降,从2014年的4.15%下降到2015年的3.49%,下降了66个百分点,企业的自有资金投资受到一定影响。不仅如此,2015年企业的投资回报率与融资成本的剪刀差出现明年扩大。从总资产报酬率来看,上市公司总资产报酬率从2014年起出现明显下降,2014年与2013年相比下降了0.73个百分点。在实体经济回报率出现明显下降的同时,同期金融机构人民币贷款加权平均利率仅下降0.22个百分点。当时较为宽松的货币环境并没有带来实体经济融资成本的大幅下降,资产回报率与融资成本之间剪刀差出现明显扩大,使得民间投资的预期利润下降,资金出现“脱实向虚”的迹象。从利润下滑、剪刀差扩大到投资下滑的滞后期,通常为一年,2016年民间投资增速出现明显下降。

第三个领先指标是资本市场的剧烈波动。2015年资本市场的牛市吸纳了大量的货币,从牛市起点到最高点,A股日成交额从2014年6月30日的5700亿元,上升到2015年6月12日的1.9万亿元,相当于约一个月的全国民间民间投资总量,吸金效应明显。但2015年股灾之后,短短2个多月时间,上证指数从5178点,下跌到2850点,在2700多只股票中,60%的股票跌幅超过50%。股市过山车式的暴涨暴跌,在吸入并洗劫了大量的民间资本的同时,也降低了上市公司的股权质押融资能力,成为2016年民间投资大幅下滑的又一重要原因。

第四个领先指标,政府及国有投资的挤出效应。政府投资和民间投资之间有互补和带动的关系,但是也存在一定的挤出效应。在资金来源上,政府投资的资金来源是发行债券或向商业银行借款,这会导致信贷市场的资金需求增加,银行更多地流向国有企业或政府平台,银行信贷总规模有限,使得民间融资规模受到一定挤出。在要素资源上,而政府投资增加会提升对于土地、劳动、原材料等要素的需求,进而推高要素成本,使得民间投资受到一定挤出。2015年,国家发展改革委员会核准通过138个项目,是2014年2.1倍。2015年新增地方政府债券6000亿元,比2014年增加50%。地方政府置换债券3.2万亿,存量债务成本从10%下降到3.5%。不仅如此,货币宽松之后,国有企业也成为政府信贷宽松政策的受益者,资产负债率居高不下,2015年国有企业投资增速突破10%,至10.6%,超过了民间投资增速。低成本大规模的地方政府增量、置换资金和国有投资,在一定程度上对民间投资造成了挤出效应。从行业来看,基础设施建设是导致2016年民间投资下滑的重要因素。基建投资从2015年12月20%的增速,下降到2016年2月的10%左右增速,下降了几乎一半,对民间投资增速的负面影响高达-2个百分点。

二、领先指标显示2019年民间投资或再次大幅下滑

2017年民间投资企稳,主要是第三产业增速企稳。2016年至2017年第二产业维持在4%左右,但第三产业增速从2016年12的2%,上升到2017年2月的9.4%,是民间投资企稳的重要驱动力。民间投资增速的企稳,与政府深化“放管服”,加大了对民间投资的支持力度密切相关。

2016年,李克强总理多次在国务院常务会议上强调要破除民间投资隐性壁垒,进一步放宽民间准入,并成立了促进民间投资专线督查组,奔赴各地监督促进民间投资相关政策的贯彻落实,大力推进PPP模式的落地和推广。2016年10月16日,国家发展改革委印发了《促进民间投资健康发展若干政策措施》,旨在进一步解决制约民间投资发展的重点难点问题。农业部、环保部、国土资源部、交通运输部、民政部等六大部委先后发文,鼓励利用PPP模式,调动民间投资积极性。2017年9月1日,国务院办公厅颁发《关于进一步激发民间有效投资活力,促进经济持续健康发展的指导意见》(国办发〔2017〕79号),从深入推进“放管服”改革,优化营商环境入手,进一步激发了民间有效投资活力。在政府的大力支持和推动下,阻碍民间投资的玻璃门得到了一定缓解,让一些民间资本能够进得去、留得住。2016年以来,政府的支持和引导,降低民间投资门槛,放松民间投资的行政管制,对于2018年民间投资,尤其是第三产业的企稳,起到了至关重要的作用。

同时,2018年全国铁路固定资产投资计划7320亿元,是自2014年以来计划投资额最低的一年。1-6月基建投资(不含电力)累计同比下降到7.3%,连续六个月下降,基建投资的下降也为民间投资预留了空间。2018年民间投资虽已企稳,但并没有回到2016年大幅下滑之前的增速平台,更值得重视的是,近期出现了与2015年类似的因素,四个领先指标显示未来民间投资可能会大幅下滑。

第一,内外不确定性叠加,经济悲观预期情绪再起。当前中国经济的外部环境出现了明显变化,中美贸易关系陷入僵局,中美贸易摩擦成为2019年出口的最大不确定性因素。目前中美贸易谈判尚未正式开始,如果贸易摩擦进一步升级,不排除对美出口出现大幅下滑的可能。受到美元升值和中美贸易战双重因素的影响,人民币汇率从2018年6月中旬以来,从6.4附近,连续跌破6.5、6.6、6.7和6.8关口,跌幅超过7%,创2017年11月以来的新低,人民币汇率由从双向波动向单边趋势转变的迹象,对于市场也造成了一定悲观预期。

国内方面,资管新规细则出台,虽然在节奏上和进度上有所缓和,但去杠杆的总基调依旧没变,债券市场的违约风险仍未解除。金融的收缩与扩张是经济不稳定的重要源泉之一,去杠杆余震未消也为经济稳增长带来了一定压力。制造业采购经理指数总体虽然仍处于枯荣线以上,但已经连续三个月下降。从结构来看,与民间投资相关性较高的,中型企业的制造业PMI指数连续两个月位于枯荣线以下,小型企业的制造业PMI指数则连续三个月低于枯荣线,经济悲观预期再起。

图2 中小型企业制造业采购经理指数低于枯荣线

数据来源:wind,万博新经济研究院

第二,上下游行业的利润扭曲,可能导致下一期投资增速下降。当期的利润是下一期扩大投资的重要基础,而当期利润明显下降可能对下期投资带来负面影响。2018年上半年,受到去产能扩大化造成的原材料价格上升的影响,上游传统行业的利润增速较高。如石油和天然气开采业,利润增长310%;黑色金属冶炼和压延加工业,利润增长110%;非金属矿物制品业,利润增长44.1%。而下游高端制造细分行业利润增速却大大低于上游能源原材料行业,如通用设备制造业利润增长只有7.3%、汽车制造业利润增长仅4.9%、电气机械及器材制造业利润增长2.3%等。计算机、通信和其他电子设备制造业和铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业的利润分别出现了-2.3%和-1.6%的负增长。从固定资产投资增速来看,高端制造业的投资增速大大高于传统制造业投资增速。高利润的上游行业固定资产投资增速很低;而投资增速较高的高端制造业利润却远远低于上游产业,这就可能导致以民间投资为主导,高端制造业的投资增速面临进一步下行风险。

从细分行业投资增速来看,利润供给结构的扭曲对于投资的负面影响已经开始显现。以信息传输、软件和信息技术服务业为代表的部分新兴行业,民间固定资产投资完成额累计增速,从趋势来看已经连续5个月处于下降通道,未来还可能再下台阶。

图3 利润结构扭曲对民间投资的负面影响已有显现迹象

数据来源:wind,万博新经济研究院

从投资回报率来看,剔除上游原材料行业的上资产回报率与融资成本之间剪刀差也出现了再次扩大的迹象。2017年上市公司总资产回报率没有出现下降,还略有回升,较2016年回升0.4个百分点,但是剔除有色金属、钢铁、化工、采掘、建筑材料的上游行业之后,2017年上市公司总资产回报率为5.9%,不仅低于2016年0.14个百分点,而且低于2014和2015年的水平,是近四年以来的最低水平。同期,金融机构人民币贷款加权平均利率从2016年底的5.44%,上升到了2017年12月份的5.8%,上升了0.38个百分点。这样的剪刀差结构,也为下期投资带来了一定负面压力。

第三,非标整治和股票质押爆仓对于民间投资的滞后冲击,恐堪比2015年股灾。据Wind统计数据显示,截至2018年上半年,A股3531家上市公司中,有3510家上市公司进行股票质押,占比高达99.41%,其中138股质押比例超50%,全市场有837家公司存在平仓风险,涉及股票市值5319亿元。当前股权质押已成为中国民营企业的主要融资方式之一,而持续下跌的股市正在越来越多地打爆中国民营企业的融资平仓线,从而造成民营企业融资链断裂,有可能会对下期投资带来负面影响。

与此同时,在金融去杠杆的过程中,对非标产品进行了大力度整治,这些非标资金大部分都流向了民营企业。在没有形成新的有效融资渠道之前,民营企业的资金可能会比去杠杆之前更为紧张。去杠杆的判决给了金融,但是板子却打在了最缺钱的中小微企业上,增加了下期民间投资的不确定性。

第四,下半年突击加码基建投资,可能造成又一轮的民间投资挤出。政治局会议将补齐基础设施短板,作为下半年的重要工作之一。在外部环境发生明显变化的同时,发挥基础设施的逆周期调节作用,有利于对冲房地产投资下滑的风险,稳定投资增长。然后,由于上半年基建投资增速较低,下半年如果大规模突击式加码,可能会对民间投资产生一定的影响。最近有报道,由于2018年下半年铁路机车车辆投资增长和基建投资预期会加速推进,全年铁路固定资产投资额将达到8000亿元以上,回到2016、2017年的水平。2018年1-7月铁路固定资产投资为3750亿元,基数较低,如果实现全年8000亿元以上,余下的5个月需完成至少4250亿元投资,每月平均投资额是1-7月的1.58倍。不仅如此,8月初,多地公布了下半年基础设施重大项目投资建设计划,投资规模预计高达数万亿,地方债近期也开始加速发行。下半年基建投资的突击加码,可能再次对民间投资产生挤出效应。

三、提高政策前瞻性,防范民间投资可能出现的下滑风险

过去五年,民营经济占固定资产投资的比重一直保持在60%以上,贡献了80%以上的城镇就业、60%以上的GDP,在中国经济中发挥着不可或缺的重要作用。提高政策前瞻性,防范民间投资可能出现的下滑风险,有利于更好地做好政治局会议提出的“稳投资、稳就业”工作,应对外部环境的明显变化,提升国内经济的增长韧性。

(一)稳定宏观经济预期和投资环境预期

当前最重要的是稳定两个不确定因素的预期。一是,中美贸易摩擦的影响。建议通过权威机构客观分析中美贸易战的影响,并进行量化的最好、中性、最坏情景分析,做好预期沟通工作。中美贸易战对于投资的影响并不在于最坏的情景分析结果,而在于对于前景的猜测和模糊,导致投资的迟疑或延后。二是,在保持政策定力的同时,明确给出去杠杆的时间表和目标,稳定金融预期。

同时,加大放管服力度,进一步拓宽民间投资领域,降低准入门槛,稳定投资环境预期。在涉及到民间投资项目审批事项时,建立政府服务的标准流程和办结时限,推行“网上受理、网上办结”的办理模式,提高行政审批效率。建立民间投资的负面清单制度,加大交通、医疗、教育等民生领域和新兴产业的开放力度,禁止排斥或变相歧视民间投资的行为。保持政策的连续性和稳定性性,防止朝令夕改。政策的执行并不会对投资带来明显影响,但是政策多次变更的不确定性,却是民间投资望而却步的重要考虑因素。稳定民间投资政策环境,有利于激发民间投资的积极性,让民营资本敢投资、能投资、放心投资。

(二)尽快实施结构性减税降费,对冲原材料成本上升冲击

民间投资与企业的盈利能力有很大的正相关性。原材料价格对于中下游民营企业利润的影响难以逆转,需要尽快对中下游高新技术产业实施结构性减税政策,通过税收的调节作用,对冲原材料成本上升的负面影响,改变利润结构扭曲的趋势,平衡利润结构,稳定下期投资。

对于不同企业要分类施策、精准施策。对于创业阶段的新兴企业,在一定时期内实施优惠税率或免税政策,对于其用地、用水、用电等方面均给予政策倾斜;对于扩张阶段的新兴企业,直接降低企业所得税率和增值税率,给企业更大的利润空间进行再投资扩张,提升经济的潜在增长率;对于成熟阶段的企业,按照正常的税法规定征税,但对于国家鼓励的项目可以给予一定的贷款优惠政策;对于过剩和老化阶段的企业,其再投资能力十分有限,建议提高其企业所得税率,反哺形成期和成长期的企业,促进资源的优化配置,提升有效投资规模。

(三)发挥政策的“逆周期”调节作用,帮助民营企业渡过资金难关

针对当前去杠杆已经出现了从金融领域向实体经济扩散的迹象,尤其是民营企业的债券融资的影响,建议设立AA级及以上民营企业债券担保基金,缓解对于民营企业债券的恐慌情绪,防止出现系统性风险,解决企业的燃眉之急。对于目前存在的股票质押爆仓问题,及时建立新的有效融资渠道,比如建立产业基金,激活并购市场,引导VC、PE基金在企业出现资金链问题时,能够提供必要的资金支持。同时,积极引导银行为民营企业提供金融服务,支持民营企业通过债券、新三板等多层次资本市场直接融资,降低融资成本。发挥政策的“逆周期”调节作用,帮助民营企业渡过资金难关。

(四)化挤出为带动,提升政府投资与民间投资的互补性

政府投资对民间投资有一定的挤出效应,但同时也有很强的互补性,如何化挤出为带动是加码基建的“决策智慧”。在资金来源上,尽量避免政策投资对于市场利率的影响,采取存量资金或者扩大赤字的方式,不以大规模举债的方式影响资金的供需结构,防止利率上升或资金需求增加对于民间投资的挤出效应。

在投资使用方向上,民间投资具有很强的盈利导向,追求高于融资成本的资产回报率,对于一些公益性较强、投资规模大、建设周期强、盈利能力弱的项目,民间投资参与程度一直较低。在这些领域加大基建投资,不仅不会带来挤出效应,形成良好互补性,而且以政府主导,还能够调动一部分民间投资的积极性,甚至产生一定的带动作用。

(作者系万博新经济研究院副院长 ,经济观察报宏观经济研究院特约研究员)返回搜狐,查看更多

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